富余通申万宏源：上调百度集团-SW至“买入”评级目标价172.54港元

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　　申万宏源发布研报称，上调百度集团-SW（09888）至“买入”评级。该行预计百度集团整体2025-2027年收入分别为1285/1331/1410亿元。SOTP估值方法下，集团整体目标估值4302亿人民币富余通，对应港股目标价172.54港币/股。

　　申万宏源主要观点如下：

　　AI时代国内AI云收入加速兑现，互联网公司各具优势

　　24Q3起阿里、腾讯等头部云厂加大AI资本开支，25年前三季BAT资本开支/营收超10%，接近23年海外云厂水平。从25年初以来，开源低成本大模型拉动AI云需求，阿里云等厂商增速回暖。横向对比看富余通，互联网云厂商全栈布局各有优势，腾讯、字节强在AI应用，阿里、百度掌控从芯片到行业应用的全技术栈并可提供端到端服务，谷歌云为海外全栈AI标杆。

　　百度持续推进AI全栈建设，智能云业务增长提速

　　2025世界大会上，百度发布昆仑芯M系列芯片、全模态文心大模型5.0及多款企业级智能体应用；25Q3百度AI云营收62亿元，AI基础设施收入同比增33%，加速器订阅收入增128%，25年前三季度智能云营收193.3亿元、同比增31%，云收入占百度核心收入比例达37%。行业层面，百度智能云25H1在AI大模型解决方案市场份额第一，在GenAI

　　IaaS及大模型公有云市场位列前三富余通。

　　自研AI芯片昆仑芯有望进入放量期

　　历经技术奠基、规模化落地及2024年起的大模型适配阶段，现已形成云端到数据中心的训推一体产品矩阵。2025年天池32、64超节点已上市，2026年将落地可支持512卡互联、万亿参数训练的天池512超节点，还将推出面向大规模推理的M100芯片，2027年拟上市补齐国产高端训练短板的M300芯片，2030年目标实现百万卡N卡单集群点亮。商业化方面，昆仑芯已覆盖互联网、金融、能源等领域进入招商银行、南方电网等头部客户体系，中标中国移动近10亿元服务器采购订单。

　　智能驾驶：萝卜快跑订单量高增，盈利能力大幅改善

　　经十余年深耕，萝卜快跑“车、路、云、图全栈技术体系完备。同时受益于规模效应增强+成本大幅降低，单车盈利已转正。2025年商业化显著加速，每周订单量已超25万，全球领先，25Q3订单310万同比增超200%，推进欧洲、中东等海外高客单价地区。该行认为国内Robotaxi在成本、基建等方面较海外均有显著优势，看好百度对下一代“移动生活空间”的布局。

　　风险提示：广告行业竞争加剧风险，宏观环境变化影响企业上云需求，国内云厂竞争加剧创新业务不确定性及监管风险。